软预算约束与中国地方政府债务违约风险: 来自金融市场的证据

主题

中国的地方政府债务存在普遍的软预算约束问题。

将城投债利差分解为流动性溢价和信用风险溢价

数据

城投债数据

城投债的数据来自 Wind 数据库，包括了债券发行主体、债券发行规模(issue size) 、息票率(coupon)、久期(macaulay duration)、历史主体信用评级(ratings) 、GICS 行业等信息。剔除了距到期时间不足一月的城投债，同时也剔除了含权城投债及可转换城投债。

省市数据

地方政府的财政数据及宏观数据来自历年《中国统计年鉴》。地方政府数据主要包括实际 GDP 增长率(GDP growth) 、人均 GDP(GDP per capital) 、地方政府财政收入与财政支出之比(fiscal ratio) 、地方房地产固定资产投资或土地出让金收入与 GDP 之比(land cost) 、房地产 GDP 贡献值对 GDP 的比值(real estate GDP)等变量。

宏观政策数据

M2 同比增速的季度均值来衡量货币政策的松紧。

实际有效汇率、是否位于金融危机中

分析方法

利用货币政策变动、汇率变动和金融危机这些对于地方政府而言外生的冲击，通过双重差分的方法来解决实证中的内生性问题，确立因果关系。

模型

收益率价差和债券流动性进行随机效应面板数据回归

Amihud 测度、高低价差( high-low) 和换手率( turnover) 三个常用的流动性风险度量

定义流动性价差，收益率减去价差为违约风险

结论

流动性风险都显著地反映在收益率价差中。城投债的评级信息没有被反映在价差中

地方政府债务的违约风险并没有在城投债的收益率价差中得到反映，而中国的整体违约风险则在其中得到了有效的定价；整体违约风险价差在 2012 年后大幅飙升。

非城投债是否反应了信用风险溢价