信用风险溢价还是市场流动性溢价:基于中国信用债定价的实证研究

主题

在违约风险加大的经济下行周期，中国信用债信用利差反而大幅收窄；同一发行人在不同的市场的发行价格也存在较大差异

多数研究都证明了信用风险是决定信用利差的重要因素，同时个券流动性、税收等也部分影响了信用债定价。国内学者主要从资产负债率、资本报酬率、国企产权性质、债券剩余期限、信用评级等信用风险相关因素以及个券流动性等对我国信用债定价进行了研究

数据

同一发行人在交易所和银行间市场发行的债券利差序列，具体方法为:

1. 选择 2014 年以来，同一发行人待偿期相差 15 天以内的公司债和中期票据构造成对样本。最终符合条件的样本共 33 对，包含了 20 个发行人的 53 只债券
2. 利用中债估值逐日计算每一对样本中的公司债收益率和中期票据收益率的利差;
3. 对 33 对样本的每日利差进行平均，构造出从 2014 年 8 月 25 日至 2016 年 11 月 15 日的债券利差时间序列

分析方法

折算比例、上证综指与利率差异显著负相关，融资成本、期限利差与利率差异正相关，与预期相同，

模型

OLS

结论

我国市场主体普遍存在对信用债刚性兑付的预期，且倾向于采用信用债进行套利交易，这种行为导致信用债信用利差更多体现的是市场流动性溢价，而非信用风险溢价，因而反映市场流动性状况的货币市场利率水平、波动性对信用债定价具有较为重要的影响，而模糊了对手方信用的中央对手方的质押回购制度安排进一步强化了这种影响。

利差没有剔除信用溢价，而是利差～流动性的分析