债务杠杆与系统性风险传染机制——基于CCA模型的分析

主题

债务杠杆如何导致宏观的系统性风险

数据

采用国民经济各部门各项债务之和度量其财务危机临界点 B。

采用股票和其它股权价值衡量非金融企业部门和金融部门低等索取权价值，采用金融资产净值衡量居民部门、政府部门和外国部门低等索取权价值。

低等索取权波动率 σ_E 通过金融市场数据获得。

无风险利率分别采用美国和德国 1 年期国债收益率衡量。

分析方法

假设宏观经济包含 5 个部门，依据最大熵方法，构建国民经济各部门通过金融工具 F 相互联接的网络结构

当外部冲击导致资产价值 A 下跌时，受冲击部门股权价值 E 和风险债务价值D均将出现下跌。同时，由于资产负债表关联的存在，受冲击部门股权价值和风险债务价值的下跌，将通过资产负债表传染，经由股权和债权两个渠道，导致持有受冲击部门股权或债权类资产的其它部门资产价值遭受损失，进而造成其股权价值和风险债务价值出现连锁下跌，并向与其具有资产负债表关联的其他国民经济部门进一步传递损失。

模型

Contingent Claims Analysis CCA 模型

债务杠杆与宏观金融风险在时间维度上的累积

随着债务杠杆率提升，国民经济各部门宏观金融风险将加速积聚，其成为风险策源地，并向网络结构中其它节点输出风险的可能性加速上升。此外，金融市场波动性对各部门宏观金融风险同样具有显著影响，金融市场波动性攀升时(下降时)各部门金融风险上升(下降)。

债务杠杆与宏观金融风险在截面维度上的传染

在截面维度上，当某一部门因债台高筑出现违约并成为风险源时，由于资产负债表关联的存在，其违约造成的冲击，将通过权益渠道和债务渠道在网络结构内部形成连锁冲击，不断推高网络结构中其它部门的债务杠杆率和财务违约风险，进而推升宏观经济系统性风险水平。

结论

对中国情景模拟

• 非金融企业部门债务发生 5% 的损失，金融市场波动性保持稳定。
• 非金融企业部门债务发生 5% 的损失，同时金融市场波动性在每一轮冲击中 上升 500 个基点。
• 政府部门发行 40000 亿地方政府债瑏瑠，置换现存的约 40000 亿地方政府融资平台债务。非金融企业部门债务发生 5% 的违约，金融市场波动性保持不变。
• 居民部门债务杠杆提高 50% 用于消费，并假设居民部门新增消费资金全部流入非金融企业部门。非金融企业部门债务发生 5% 的违约，金融市场波动性保持不变。

近年来我国国民经济各部门债务杠杆显著攀升，债务杠杆影响的财务违约距离指标大幅恶化，预示系统性风险正伴随债务杠杆的攀升不断积聚。

债务杠杆由杠杆率相对较高的非金融企业部门转移至杠杆率相对较低的政府部门和居民部门，能够在一定程度上增强宏观金融网络稳健性，提升宏观经济体系抵御外部冲击的能力。同时大力发展股权融资，有效改善企业融资结构，能够有效降低非金融企业部门风险水平和对外输出损失强度，提升宏观经济的整体稳定性。