Common risk factors in the cross-section of corporate bond returns

主题

考察了公司债券收益的横截面决定因素，发现下行风险是未来债券收益的最强预测因素。 尽管公司债券和股票都反映了公司的基本面，但它们在几个关键特征上有所不同。

• 首先，与股东相比，债券持有人对下行风险更为敏感。
• 第二，鉴于法律对支付息票和本金的要求，发行公司债券的公司存在潜在的违约风险，而发行股票的公司破产风险相对较低。
• 第三，公司债市场由于其场外交易机制等市场特点，承担了较高的流动性风险。债券市场参与者以保险公司、养老基金和共同基金等机构投资者为主。许多债券持有人是长期投资者，往往采取买入并持有的策略。因此，与股票市场相比，公司债券市场的流动性较低，股票市场的活跃交易部分归因于个人投资者的存在。

数据

衡量下行风险的指标是从历史收益率分布的较低尾部估计的5%的 VaR

衡量流动性不足的指标是Bao, Pan, and Wang (2011)的债券水平衡量标准

控制变量包括过去债券风险/回报特征(包括信用评级、流动性不足、市场贝塔、到期日、规模、滞后回报以及债券对违约和期限因素的敞口)

分析方法

根据公司债券的普遍风险特征-下行风险、信用风险和流动性风险-引入了常见的风险因素，并发现这些新的债券因素具有显著的经济和统计上的风险溢价，这些溢价不能用长期存在的股票和债券市场因素来解释。新提出的风险因素比文献中考虑的所有其他模型在解释行业和规模/期限排序的公司债券投资组合的收益方面表现更好。

在建立了下行风险是未来债券收益的有力预测因素的证据之后，我们调查了下行风险溢价的来源。具体地说，我们将下行风险分解为波动率、偏度和峰度成分，债券回报波动率和偏度是未来债券收益的显著正/负预测因子。此外，波动性和偏度对公司债券市场下行风险的重要性贡献很大，而峰度对控制波动性和偏度后的下行风险溢价的增量贡献较小。

模型

在构建新的债券因子时，我们依赖于以信用评级为主要排序变量，下行风险、流动性不足和过去一个月回报为其他排序变量的独立排序的投资组合，即下行风险因子(DRF)、流动性风险因子(LRF)和回报逆转因子(REV)。这些独立的分类还产生了三个信用风险因素，因此最终的信用风险因素(CRF)被定义为信用风险的三个因素的平均值。

公司债市场有其独特之处，导致除了股票因子之外还有因子影响。 CRF，信用风险在决定公司债券回报时尤为重要，因为鉴于法律对支付息票和本金的要求，发行公司债券的公司面临潜在的违约风险。 DRF，债券持有人比股东对下行风险更为敏感。 LRF，公司债券市场的流动性不如股票市场，大多数公司债券交易不频繁。因此，流动性水平和流动性风险都是公司债券市场投资者严重关注的问题。 第四，公司债券市场参与者一直由机构投资者主导，如保险公司、养老基金和共同基金，他们对风险的态度与个人投资者有很大不同。 有一些证据表明股票市场和公司债券市场在回报溢价方面的差异，存在潜在的市场分割。

结论

回归中的截距(α)代表标准股票和债券市场因素无法解释的异常收益。当使用结合了所有常用的股票和债券市场因素的最一般的十因素模型时，我们发现DRF、CRF、LRF 和 REV 因素的 α 都具有显著的经济意义和统计意义，表明现有的因素不足以捕捉这些新提出的债券因素中的信息含量。 现有因子模型所产生的公司债券投资组合显著的超额收益(α)实际上是对下行风险、信用风险和流动性风险的补偿。